焦点概念：本周发布的美国经济数据疲软，除有乐音的非农和CPI以外，2月至今发布的美国经济数据全体偏弱，叠加对“美国破例论”担心情感正在风险资产的延续，美股和美债利率大跌，降息预期升温。2月彭博阐发师查询拜访显示，海外阐发师大幅上调2025年美国通缩和政策利率预期。本周五白宫发布的《美国优先投资政策》料对中国科技股情感形成必然的冲击；下周关心24Q4美国P二次批改值、1月PCE通缩，估计短期内美债利率仍有小幅下行空间。大类资产：经济数据疲软取对“美国破例论”担心情感的持续激发美债利率取美股大跌。本周美国的沉磅经济数据较少但全体疲软，周五发布的标普PMI初值大幅跌至荣枯线以下，消费者决心指数不及预期、5-10年通缩预期大幅抬升，叠加对“美国破例论”的质疑情感正在风险资产延续，周五偏弱的数据发布后美股和美债利率大跌，降息预期升温。全周（2月17日至21日）来看，美债利率上涨后大跌，10年美债利率最高上至4。53%，最新收于4。43%，全周降4。6bps，2年美债利率降6bps至4。198%；标普500指数、纳斯达克指数别离下跌1。66%、2。51%；受日央行3月加息预期升温影响，10年期日本国债收益率大涨，日经225指数本周下跌0。95%。中国资产方面，阿里巴巴等中概股24Q4财报亮眼，除盈利好于预期增加外，AI相关本钱开支增加提拔估值空间，带动中国资产本周延续上涨，恒生指数、恒生科技、美股中概指数别离大涨3。79%、5。86%、1。57%。海外经济：美国经济短期显疲态，阐发师上调全年通缩预期。本周发布的美国经济数据全体不及预期，2月标普办事业PMI初值49。7，为2023年1月份以来新低，而消费者5年通缩预期3。5%，创1995年4月以来新高。分析来看，除有乐音的1月非农和CPI以外，2月至今发布的美国经济数据全体偏弱，前期美债利率阶段性高企对需求的效应，加之特朗普上任对企业乐不雅情感的提振效应逐渐衰退、政策不确定性对消费者决心和通缩预期的影响起头，美国经济阶段性承压。增加方面，阐发师对美国阑珊预期略有上调。①模子：受本周偏弱的数据影响，截至2月19日，亚特兰大联储PNow模子将25Q1美国P预测小幅下调至+2。339%；截至2月21日，纽约联储Nowcast模子将25Q1美国P预测由2月14日的+3。02%下调至+2。95%。②阐发师：按照彭博正在2月13-19日对91名阐发师的调卷，当前阐发师分歧预期25Q1-25Q4美国P季环连年率增速别离为2。2→2。0→1。9→2。0%，此中对25Q1、25Q3预期别离上调、下调0。1%；预期将来1年美国经济陷入阑珊概率25%，较上月的20%上调。通缩方面，阐发师大幅上调2025年CPI预期。①阐发师：最新阐发师分歧预期25Q1-25Q4美国CPI同比增速别离为2。8→2。7→3。0→2。8%，PCE同比增速别离为2。4→2。3→2。6→2。6%，此中，2025各季度CPI预测值均较上月大幅上调0。2-0。3%不等，PCE预测值上调0。1-0。2%不等。②买卖员：最新通缩掉期显示，买卖员预期2-3月CPI同比别离为+2。92%、+2。73%。短期看，估计2-4月美国通缩仍能正在基数效应取栖身通缩鞭策下走低，但5月当前特朗普减税、关税、移平易近政策的通缩效应逐渐，通缩黏性料再度沉现。货泉政策方面，阐发师大幅延后年内初次降息预期。①模子：参考阐发师对赋闲率取通缩率的最新预测，我们的泰勒法则2025年各季度美联储政策利率上限别离为4。03→3。83→3。93→3。83%。②阐发师：最新阐发师分歧预期25Q1-25Q4美联储政策利率上限别离为4。50→4。50→4。25→4。00%，即预期下一次降息正在25Q3。从分布来看，预测25Q2降息0次、1次的分数别离为38、31人，阐发师对二季度降息预期的不合仍对峙不下。买卖员预期2025年6月降息概率为74%，到12月累计降息1。85次/46bps。向前看，我们估计移平易近、DOGE裁人将对非农就业形成冲击，2-4月通缩正在基数影响下趋向性下行，降温预期仍有进一步升温空间，美联储降息仍有可能前置至5月，带动美债利率下行至4。2%附近。但5月当前，25H2美联储或更难降息。海外：特朗普加码关税和投资政策。本周特朗普正在经贸议题上的步履加码，继周二颁布发表将对汽车、芯片和医药加征遍及25%关税政策之后，周五白宫进一步推出《美国优先投资政策（America First Investment Policy）》备忘录，扩大敌手国度特别是中国对美投资范畴的。从政策方针来看，出于对美国国度和经济平安考量，《政策》一方面激励为美国盟友正在美投资供给便当，另一方面则侧沉于合作敌手国度的投资，此中绝大部门篇幅集中于对中国的负面。正在具体办法上，①扩大来自外国盟友的对美投资：确保美国盟友正在美投资的，为盟友成立吸引外资的“快速通道”法式，以帮帮人工智能和其他新兴手艺正在美国的成长，但必需避免取美国的敌手国度合做；②包罗中国正在内的敌手国度正在美投资：中国联系关系人士投资美国的手艺、环节根本设备、医疗保健等计谋部分，对外国投资者将调查其取中国和其他敌手国度的联系关系程度；③进一步美国对华正在特定范畴的间接投资：体例包罗按照IEEPA通过冻结资产或其他步履实施制裁等，并考虑对投资类型，包罗养老基金、大学捐赠基金等取美国敌手国度的投资合做；④审查1984年《美国-中华人平易近国所得税公约》，认为其取世界商业组织的最惠国待遇配合形成了美国的去工业化和中国的手艺前进，进而损害了美国的好处。分析来看，《美国优先投资政策》对中美之间正在环节范畴的间接投资进行了明白双向，涉及范畴全面、从财产转向系统性遏制，并暂停或打消中美所得税公约所实行的所得税优惠政策，中美手艺脱钩进一步加快。短期看，这一政策将间接冲击中国科技股的风险情感；中期看，关心美国外国投资委员会（CFIUS）后续可能出台的对华具体办法，以及中美关税构和能否针对这一政策进行博弈及后续可能呈现的关税升级风险。风险提醒：特朗普政策超预期；美联储降息幅渡过大激发通缩反弹以至失控；美联储维持高利率程度时间过长，激发金融系统流动性危机。周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年2月23日，本周ECI供给指数为50。36%，较上周回升0。14个百分点；ECI需求指数为49。90%，较上周回升0。02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49。97%，较上周回升0。02个百分点；ECI消费指数为49。60%，较上周回升0。01个百分点；ECI出口指数为50。32%，较上周回升0。05个百分点。月度ECI指数：从2月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为50。24%，较1月回落0。21个百分点；ECI需求指数为49。87%，较1月回落0。02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49。92%，较1月回落0。09个百分点；ECI消费指数为49。60%，较1月回升0。13个百分点；ECI出口指数为50。27%，较1月回落0。13个百分点。从ECI指数来看，节后经济修复的趋向仍正在延续，此中工业出产和出口呈现加快修复的态势，乘用车零售和地产发卖也维持同比改善，全体来看1-2月经济数据无望录得开门红。地产方面，1月份以来次要城市商品房发卖面积同比增速虽然有所收窄，但较客岁同期比拟仍有改善，而1月份二线个月来初次转正，也指向地产市场仍正在延续苏醒；出口方面，节后首周监测口岸累计完成货色吞吐量改善幅度较着优于客岁同期，虽然有三个工做日错位的影响，也必然程度上反映出“抢出口”或仍正在延续。往后看，对华关税政策加码或至多比及特朗普“百日新政”后，3月份出口或呈现较着改善。ELI指数：截至2025年2月23日，本周ELI指数为-0。70%，较上周回升0。53个百分点。聚焦货泉政策操做。2025年1月份以来，正在同业存款自律机制、春节假期前提现需求添加、贷款投放“开门红”等多种要素的影响下，资金供需持续收紧，货泉市场环节刻日DR007和R007均连结正在2。0%以上的高位，贸易银行欠债缺口持续扩大，本周国有大行1年期同业存单刊行利率平均值达到1。75%，可是央行公开市场操做也正正在逐渐加量，本周逆回购操做转向净投放，剔除掉本殷勤期的5000亿元MLF资金，逆回购操做合计净投放4818亿元。瞻望下周，临近跨月，货泉政策操做仍是流动性的沉点：（1）2月25日将送来本月MLF操做，鉴于近期贸易银行欠债资金紧缺，下周将有高达1万亿同业存单到期，或增大MLF报量需求；（2）2月28日央行或披露本月买断式逆回购、国债买卖规模，因为1月份央行暂停国债买卖，关心买断式逆回采办卖规模。货泉市场资金供需紧均衡和贸易银行欠债紧俏或仍需一段时间缓解，货泉政策操做的边际变化将是流动性的核心。本周（2025年2月17日-2025年2月23日）全球资产价钱股市分化较着，发财市场根基普跌，新兴市场中，中国资产涨势凸起：MSCI 发财市场及新兴市场别离下跌1。4%、上涨2%。一是，特朗普关税对欧洲的。特朗普关税政策持续，虽然市场对新动静反映削弱，但此次针对欧洲，出格是建议对汽车加征关税，欧洲对此愈加。二是，中美科技呈现“东升西降”款式。中国AI取科技资产订价逻辑变化，Deepseek模子的火爆出圈持续鞭策科技行情上涨；而美国科技龙头2024年Q4财报增速放缓，叠加Deepseek影响，本周中国资产持续演绎科技行情，港股持续两周领涨全球：一方面， DeepSeek激发的AI行情还正在继续演绎，市场情感高涨；另一方面，阿里云超预期，预期将来三年Capex跨越过去十年总和。正在科技股估值抬升以及市场情感的改善下，中国资产延续修复。同时，海外特别是对冲基金，从本年1月起便起头结构中国，例如阿里巴巴、拼多多及比亚迪等均录得较高涨幅。中国科技占优，关税被淡化。市场尚未完全订价特朗普关税对中国的，轻忽了美国议员1月23日提出的一项两党法案：要求撤销中国正在美国的优惠商业地位，分阶段征收高额关税，并终止对低价值中国进口产物的“小额宽免”的免税待遇，以及加征关税对经济的潜正在拖累。中美正在关税问题上的博弈需继续察看。美国可能想要通过关税施压取中国告竣和谈，包罗但不限于：1）让中国正在TikTok收购和芬太尼问题上做出让步；2）正在俄乌冲突上告竣合做。关税激发欧洲股市转跌。本周二（18日）特朗普暗示最快4月2日对进口汽车征收25%关税，做为汽车出口大国首当其冲，领跌欧洲市场。虽然欧元区显示经济苏醒迹象，但考虑到特朗普的关税，欧洲经济可能再次脱轨，给欧洲股市带来较大冲击。全球股票ETF行业类别中，金融流入加快，必选消费加快流出，并正在本周由净流入转净流出第一；科技、可选消费流出变缓。下周沉点关心数据及事务：1）新一届联邦议院（议会下院）选举成果；2）美国PCE；3）英伟达2024年Q4财报。风险提醒：全球根基面取政策超预期，全球地缘风险超预期，汗青经验不代表将来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。事务：2月21日通威股份光伏手艺核心颁布发表，经国际权势巨子认证机构TUV测试，正在2384*1303mm尺度组件尺寸下，通威THC 210版型异质结组件功率达到783。2瓦，转换效率冲破25。21%，成功逾越780W。自2023年以来，通威已10次刷新HJT组件功率、效率世界记载。得益于陷光布局、PECVD平均性优化，叠加高迁徙率靶材、细线化印刷等手艺，本次异质结组件功率达780W+。通威持续以双面微晶电池手艺为焦点、90μm薄片化手艺、组件环节则采用通威特色的0BB互联手艺，叠加超低传输丧失及高密度封拆等先辈手艺，最大化降低发电器件光学和电学丧失，无望继续冲破HJT功率、效率记实。新一轮领跑者打算启动，看好更高效率的光伏新手艺。陕西省发改委打算正在2025年实行2GW的光伏领跑打算，组件转换效率要求为24。2%以上，按照分歧手艺线适配的分歧组件版型，我们计较24。2%组件效率对应的功率准入门槛，BC中隆基二代产物&爱旭ABC组件满脚，HJT中通威组件满脚，TOPCon临时满脚不了。（1）矩形片组件（210R或182R、66片）：24。2%*2382mm*1134mm=654W，BC中隆基二代矩形片组件功率为670W可达到门槛；（2）210、66片版型的组件：24。2%*2384*1303mm=752W，HJT中目前通威组件功率约744W（2024。8），我们估计量产功率无望提拔至750W，跟着后续背抛、PED等手艺的叠加，组件功率无望将进一步提拔至770-780W；（3）182、72片版型的组件：24。2%*2278*1134mm=625W，TOPCon目前不到600W，BC中爱旭ABC组件功率能满脚。HJT电池片&组件龙头设备商将充实受益。迈为股份为HJT整线设备行业龙头，市场拥有率超70%，先发劣势显著，新推出的GW级别产线进展成功，组件功率已达预期；0BB财产化进度也无望随HJT扩产加快，奥特维为串焊机龙头，市占率70%摆布，多种0BB手艺线均有结构。AI无望诊断、药物研发和医治流程。近期，Tempus。AI、Doximity等美股AI医疗公司涨幅显著，木头姐近期发布的《Big Ideas 2025》中指出，人工智能将诊断、药物发觉和医治，到2030年，整个行业的表示将提拔几个数量级。世界经济论坛发布演讲认为，估计2024年—2032年，AI 医疗市场将以每年 43% 的速度增加，市场规模无望达到 4910 亿美元（约合人平易近币 3。58 万亿元）。AI+辅帮诊断：2024年11月，国度医保局初次将人工智能辅帮诊断列入立项指南，AI辅帮诊断初次被纳入医保。AI辅帮诊断次要使用于影像阐发、病理诊断、基因检测、晚期筛查等，诊断效率逐渐提拔。OpenAI o1-preview正在辨别诊断、诊断临床推理和办理推理的质量都有较着提高。借帮AI，对人类基因组的计较时间曾经从2001年的180天缩短到现正在的10分钟，其时阐发单个基因组所破费的成本现在能够阐发14亿个基因组。AI+病院/医保系统：AI正在征询问诊、开具查抄单、线下查抄、查抄单解读、医治方案制定以及随诊逃访、慢病办理等环节能够供给全流程智能化处理方案。将来无望引入AI病院，由大学智能财产研究院团队打制的人工智能病院Agent Hospital将于2025年上半年面向，目前首批42名AI大夫正正在进行内测。医保方面，AI能协帮征询办事、领取审核、智能报销、基金监管监测、医保小我健康档案办理等。AI+制药：AI赋能药物研发曾经取得本色性进展。AI手艺正在难成药靶点、稀有病、复杂疾病抗药性、立异药查验检测等复杂范畴有普遍的使用。按照ARK Invest阐发， 1982-2022年来，药物开辟的报答率呈现下降趋向，从20%摆布降至10%摆布。此前AI曾经将药物研发时间缩短了2-3年，这使得专利的经济价值添加了30-50%，将来AI可能会将时间缩短4-5年，这将使得专利价值提高70-80%。AI正正在全面赋能医疗行业，推进提质降本增效。我们估计将来正在生物制药、辅帮诊断、病院/医保消息系统等方面，AI都将无望推进流程再制，提拔研发和营业效率、质量的同时降低成本。AI+辅帮诊断：阿里健康、贝瑞基因、华大基因、迪安诊断、美年健康、金域医学、塞力医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海康威视、润达医疗、鹰瞳科技、乐普医疗、我武生物；AI+病院/医保系统：卫宁健康、国新健康、长远银海、万达消息、东软集团、讯飞医疗科技、创业慧康、中科软、医渡科技、朗玛消息、东华软件、智云健康、医脉通、嘉和美康；AI+制药：晶泰控股、成都先导、泓博医药、药石科技、美迪西、恒瑞医药、百济神州、荣昌生物、云顶新耀。从农商行到城商行，历经近三十年成长，姑苏银行已成为城商行中的佼佼者。1）2010年9月，经原银监会核准，江苏东吴农村贸易银行正式改名为姑苏银行股份无限公司。2011年3月，经原银监会核准，姑苏银行监管附属关系由农村中小金融机构监管序列调整为中小贸易银行监管序列，这意味着姑苏银行正式从农商行改变为城商行。2）公司股权布局较为分离，姑苏国发集团为公司第一大股东，目前持股14%。国发集团打算自2025年1月14日起6个月内拟继续增持姑苏银行股份不少于3亿元人平易近币。3）公司具有一支经验丰硕的办理团队，高级办理人员具有从业时间长、办理经验丰硕、营业能力强等特点。4）运营结构扎根姑苏，辐射江苏。目前姑苏银行正在江苏省其余各市均有分支机构，按照2024年中据，姑苏市网点占比73。1%，员工占比73。7%。上市后各项运营目标较着提拔。1）停业收入增加不变，利钱净收入跟伴同业同向波动。2019-2020年公司营收处于高增加期，同比别离+21。8%、+10。0%，2021-2024H虽每年仍连结不变增加，但增速下滑，2024H营收同比+1。9%。姑苏银行利钱净收入波动较大，2019-2024H同比增速别离为-2。5%、+17。1%、+0。1%、+10。7%、+1。7%、-3。0%。姑苏银行2019年净利润24。7亿元，到2023年时曾经46。0亿元，取2019年时比接近翻倍，期间复合增速16。8%。姑苏银行归母净利润增速正在同业城商行中处于领先梯队，2024H时增速仅掉队于杭州银行。3）ROE显著提拔。姑苏银行刚上市时，ROE显著承压。但2024H时已提拔至上市城商行平均程度。4）姑苏银行分红率不变正在30%以上，且逐年小幅提拔。资产质量显著优于同业。1）姑苏银行正在不良率的认定尺度上很是严酷，且认定尺度不竭趋严。2018-2023年，姑苏银行过期贷款取不良贷款之比根基处于下行通道中，这意味着姑苏银行不良贷款的认定尺度正在日趋严酷。2020年后该比例已降至100%以下，代表着过期不良铰剪差曾经为负。2）正在不良认定严酷的环境下，不良率逐年走低，已处于同业城商行中优良程度。2019-2023年，姑苏银行不良率别离为1。53%、1。38%、1。11%、0。88%、0。84%。2023年姑苏银行不良率已低于绝大大都上市城商行，显示出了比同业更优良的贷款质量。3）公司贷款占比提拔及其不良率持续下行是集团全体不良率下行次要缘由。公司贷款营业占比近年来提拔较着。2023、2024H别离为66。80%、70。85%。正在占比提拔的同时对公营业不良率却正在走低，2019-2024H公司贷款不良率别离为2。02%、1。76%、1。47%、0。99%、0。75%、0。64%。初次笼盖赐与“买入”评级。我们认为，姑苏银行存贷规模增速不变，资产质量显著高于行业平均程度，分红率位列同业领先程度且目前股息率超6%，同时姑苏市不变的经济成长能赐与姑苏银行强无力的业绩支持。但目前A股股价对应2025E PB仅0。63x，属于上市城商行平均值，估值较低。我们赐与公司0。75-0。85倍2025年PB，合理价值区间8。89-10。07元，赐与“买入”评级。业绩概览：2024Q4 公司停业收入实现341亿元，同比下降 2%，Non - GAAP 运营利润为50亿元，Non - GAAP 净利润 67亿元，均好于彭博分歧预期。自 2024 年Q4以来百度股份回购金额3。56亿美元，自2024 年以来累计回购金额超10亿美元，公司持续加强股东报答。告白营业承压，等候2025年逐季改善。2024Q4 百度焦点收入277亿元，同比增加 1%，略好于彭博分歧预期的268亿元，此中正在线%。中小企业告白投放志愿暂未较着恢复，加上合作激烈，百度告白营业Q4仍承压，但考虑到更多经济政策出台，生成式AI持久对公司搜刮营业的赋能（12月每位用户每日搜刮查询量同比增加2%），以及对AI生成的搜刮成果逐渐进行贸易化（Q4搜刮成果中22% 包含生成式AI内容，Q2/Q3别离为18%/跨越20%），我们估计公司告白营业将逐渐改善，2025年上半年表示或将好于2024Q4，下半年表示或将好于上半年。非告白营业：云营业增加较着加快，看好2025年AI营业进展。1）智能云营业：2024Q4 云收入实现强劲增加，同比增加加速至26%（24Q1/24Q2/24Q3为12%/14%/11%）。2024 年 12 月，文心大模子处置的日均 API 挪用量达到 16。5 亿次，外部API挪用量环比增加178%，次要受益于企业对文心大模子价值承认的提拔以及推理成本下降带来采用率上升。后续公司将对文心大模子4。5系列开源，并向终端用户免费供给文心一言，企业及用户认知度无望进一步提拔。DEEPSEEK开源模子对国内AI使用落地的加快也会添加企业客户和开辟者对百度云营业的需求。消费产物方面，12月利用百度文库AI功能MAU达9400万，环比翻倍，成为全球付费用户数量最多的AI产物之一。Q4百度文库取百度网盘进行整合，1月推出 “画布”功能，我们看好百度文库AI化转型，从头成长为AI时代用户创做平台。2）智能驾驶营业：Q4萝卜快跑供给的从动驾驶订单跨越110 万单，同比增加 36%。11月，萝卜快跑获得正在中国道进行从动驾驶测试的许可，是该地域首家也是唯逐个家获得该类从动驾驶测试授权的。萝卜快跑已证明其贸易模式可行性，后续公司将继续通过提高运营效率和用户体验削减吃亏。利润率同比下滑次要受一次性吃亏影响，全体费用管控标的目的不变。24Q4百度焦点运营利润率同比下滑4pct，次要因为一次性吃亏人平易近币10亿元（包罗计提的预期信用丧失、存货减值及其他）所致。具体来看，Q4百度毛利率同比下降1。8pct，次要因为流量获取成本取智能云营业相关的成本及存货一次性减值添加，部门被人员相关费用及内容成本削减所抵消。发卖及办理费用率同比提拔2。8pct，次要因为预期信用丧失、渠道收入及市场推广费用添加，部门被人员相关费用削减所抵消。盈利预测取投资评级：我们看好2025年AI给公司云营业带来新的成长机缘，但考虑到搜刮营业合作不确定性，我们将公司2025-2026年Non-GAAP净利润预测由260/283亿元下调至254/273亿元，新增2027年Non-GAAP净利润预测288亿元，对应2025年Non-GAAP PE为9倍，公司AI营业进展较好，且持续回购表现沉视股东报答，维持“买入”评级。